投机周期已经结束。战略资本下一步将如何重新布局。

柬埔寨房地产市场正经历过去十年来持续时间最长的一轮调整。根据柬埔寨国家银行（NBC）的数据，住宅价格已连续下跌超过30个月，其中2025年同比下降3.8%；若扣除通货膨胀因素，实际跌幅则更为明显。这并非一个等待市场情绪恢复的短期回调，而是一场结构性的市场重置。这一调整源于多年累积的供需失衡及市场结构性问题，而这些因素至今仍在持续影响整个房地产市场。

造成当前市场局面的根本原因已有充分的数据支持。根据 IPS Cambodia 的市场评估，自2019年以来，金边公寓供应量快速增长，由约20,000套增至近年来超过60,000套，供应增速远远超过真实自住需求。推动这一轮扩张的资本主要来自中国投资者的跨境投机性资金。然而，根据 AMRO 的数据显示，这部分资金近年来已大幅撤离，房地产领域的外国直接投资（FDI）已降至峰值的一半左右。与此同时， NBC于2026年3月发布的《2025年金融稳定报告》（Financial Stability Review 2025）指出，银行体系的总不良贷款（NPL）率进一步上升至贷款总额的8.3%，约合20.3万亿柬埔寨瑞尔（约51亿美元）。这一数据反映出银行体系持续承受压力，其中房地产、建筑相关行业以及家庭贷款仍是风险最为集中的领域。

当前，开发商最需要进行融资再安排（Refinancing）之际，市场信贷环境却依然保持紧缩。世界银行发布的《2026年柬埔寨经济更新》（Cambodia Economic Update 2026）指出，截至2026年2月，国内信贷同比增长仅为5.6%，反映出融资需求疲弱、存款增长放缓以及信贷传导机制受限。同时，受建筑业持续低迷及缺乏具备融资条件的优质项目影响，国内信贷扩张依然受到抑制。尽管2025年建筑许可审批数量已出现一定程度的回升，但这一改善尚未转化为开发商融资环境的实质性好转。换言之，市场流动性并不会在短期内自行恢复，房地产行业仍将面临较长时间的资金压力。

这意味着什么：风险所在，以及由此带来的机遇

对于仍然沿用传统房地产投资策略的资本而言——例如持有未售库存、依赖房价上涨获取收益，或持续集中配置于住宅公寓市场——当前面临的风险已十分明确。目前，部分困境资产（Distressed Assets）的挂牌价格甚至需要较市场高点折让约50%，才能吸引潜在买家进入谈判阶段。开发商同样面临类似压力。随着高杠杆开发商融资困难加剧、项目开发进度放缓，具有商业价值的房地产资产正逐步回归其真实经营价值（Operational Fundamentals）进行定价，而不再享有过去由市场投机所带来的溢价。这一资产重估过程已经开始。与此同时，柬埔寨针对困境资产的处置机制也正逐步建立。继柬埔寨国家银行（NBC）于2024年发布贷款重组通函（Circular on Loan Restructuring）后，NBC又于2026年颁布《关于资产管理机构设立条件的规定》（Prakas on Conditions for Asset Management Institutions），正式建立了持牌资产管理机构（Asset Management Institutions，AMI）收购及管理银行和金融机构不良贷款（NPL）及相关抵押资产的法律框架，为困境资产市场的发展提供了制度基础。

在这一轮市场周期中所出现的投资窗口，历来都十分短暂。一旦信贷环境恢复正常，市场库存将迅速被消化，资产折价也将随之收窄。

核心结论：资本应流向何处，以及历史所验证的事实

这种市场环境在国际市场上已有十分一致的历史先例。2008年全球金融危机之后，获得长期最佳回报的投资者，往往是在困境资产（Distressed Assets）收购阶段初期便率先入场的机构。根据 Blackstone 的机构发展历程，该公司正是在传统金融机构大幅收缩放贷期间，持续系统性收购困境商业地产资产，逐步建立起全球最大的房地产投资平台，并在金融危机后的五年内实现资产管理规模（AUM）翻倍增长。近年来，随着中国房地产市场自2021年起进入结构性调整阶段，Bloomberg 及 Cushman & Wakefield 大中华区市场研究亦记录了相同的发展规律：在市场周期恢复正常之前，提前布局困境商业地产及工业地产资产的资本，其投资表现持续优于那些等待市场全面企稳后才进入的资本。

柬埔寨当前的市场环境与这一历史规律高度吻合。市场已不再奖励依赖资产升值或交易量增长的传统投机模式。对于仍以此思维配置房地产投资的资本而言，将持续暴露于一个已经发生转向的市场周期之中。在当前环境下，有两种投资策略尤为值得关注：（1）以折价收购承受财务压力的商业或工业项目，并配合明确的资产盘活与价值提升计划；或（2）重点布局基本面依然稳健、但业主正面临融资压力的优质经营性资产，例如物流设施、商业物业及工业用地。

这两种策略均需要审慎执行。对于柬埔寨而言，当务之急并非鼓励对困境资产进行投机，而是通过协助具有发展潜力的资产对接更具实力的资本、更专业的运营团队，以及更清晰的重组路径，推动市场实现有序调整。随着柬埔寨国家银行（NBC）相关监管框架不断完善，具备长期资本实力、专业运营能力，以及坚持审慎资产重整策略的投资者，将更有能力在维护资产价值的同时，为市场稳定与健康发展作出积极贡献。

参考资料：

• 柬埔寨国家银行（NBC），《2025年金融稳定报告》（Financial Stability Review 2025），2026年3月发布。

• 柬埔寨国家银行（NBC），《2025年年度报告》（Annual Report 2025）。

• 世界银行，《2026年6月柬埔寨经济更新》（Cambodia Economic Update, June 2026）。

• 东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO），《2025年柬埔寨年度磋商报告》（Annual Consultation Report on Cambodia 2025）。

• IPS Cambodia，《2025年柬埔寨公寓市场趋势》（Condo Market Trends 2025）。

• 柬埔寨国家银行（NBC），《住宅房地产价格指数》（Residential Property Price Index, RPPI），2026年。

• 柬埔寨国家银行（NBC），《资产管理机构设立条件规定》（Prakas on Conditions for Asset Management Institutions），2026年。

• Blackstone 机构发展历程（Institutional History）。

• Bloomberg 中国房地产市场报道（2025–2026）。